核心资产深度研报之复星医药

1． 股价腰斩，复星医药到底发生了什么

2018年初的时候，复兴医药的市值达到1200亿，而此时的恒瑞医药市值1850

亿左右，当时的差距，还像也没有那么大。

但如今不到两年的时间，恒瑞医药一路高歌猛进，目前市值4150亿。

而复星医药却走了一个截然相反的路子，不进反退，股价一落千丈，目前市值

690 亿。

2018 年营收、净利润 2017 年营收、净利润

复星医药 249 亿 27 亿 185 亿 31 亿

恒瑞医药 174 亿 40 亿 138 亿 32 亿

从上面的数据，2017 年的时候复星医药营收远超过恒瑞医药，净利润差不多。

2018 年，复星医药营收照样领先，但是净利润下滑了一点。

那到底发生了什么？

另外，为什么恒瑞能一路的高歌猛进，复星医药反而腰斩，恒瑞估值 82 倍，还

一路新高，复星医药才 25 倍，这是为什么？复星医药发生了什么？它的生意模

式到底是怎么回事，另外，它到底低估不低估？

关于恒瑞医药，我从 2016 年开始研究它，这些年我在无数的公开场合，有证券

公司演讲，电台，甚至抖音、头条在很久以前就对它评价过，我对它的评价：如

果中国有一家医药公司能第一个到一万亿，那一定是恒瑞。

我最初认识恒瑞，是因为我有朋友是全球第三的医药公司默沙东任职，在 16 年

的时候，我们一起吃饭，我问他以他们的视野，国内医药公司实力最强的是哪家？

他说是恒瑞，因为国际任何一款新药出来，恒瑞马上就能仿制出类似药，这是恒

瑞研发团队的强大之处。

当然今天不重点讲恒瑞，而是来琢磨曾经和恒瑞比肩的复星医药到底咋回事？

二，复星医药的生意到底咋回事？

如果只从营收收入构成的角度，复星医药有三块业务。

医药制造与研发

医疗服务

医疗器械与医学诊断

从经营的内容和名字来看，如果你以为复星医药是一家医药公司，那就大错特错

拉！

What?

复星医药居然不是医药公司。

它的生意模式和恒瑞完全不同。恒瑞医药全靠自己研发，而复星医药从本质来说，

其实是一家医药行业的投资公司而已。复星医药的净利润有 60%以上的都是来

源于投资收益。

是不是被这货“马扁”了很久。

复星医药的投资收益，大多来自的长期股权投资收益，就是联营、合营企业贡献

的利润分配。

其中，国药产投(国药控股的控股股东)是其最大的一头奶牛，60%的投资收益都

来自于它。

复星还在二级市场，持有多家上市公司的股票，通过买卖股票，也赚了不少投资

收益。

这点上和巴菲特的伯克希尔哈撒韦类似，为啥郭广昌被叫做中国的巴菲特，找到

原因了吧。

所以，严格来说，如果你持有恒瑞医药，你持有的是一家医药企业。

而如果持有复星医药，其实相当于持有了一只基金，等同于持有一蓝子股票，或

者一个小型的医药板块股票指数。

目前复星医药控股的子公司超过 30 家，参股的也近 20 家。

这就是复星医药和恒瑞医药的根本区别。

如果用医药企业的分析逻辑，把恒瑞和复星的研发投入、销售费用、推广费、研

发费用资本化等指标拿来比较，相当不靠谱的。两个公司都不在一个维度怎么比。

就好比你问梅西和姚明谁更厉害。

所以，复星医药的生意模式，就是到处投资医药公司，到处买买买。这就是为什

么它的账上商誉如此高的原因。

三，复星医药的起家史

公司前身是上海复星实业，成立于 1994 年。1998 上交所上市，控股股东是复

星高科技集团，实际控制人就是老郭。

郭广昌，复旦大学哲学系，1989 年毕业。在校期间任复旦团委，经常搞市场调

研。这为他的第一份创业提供了基础。

1992 年，25 岁的郭广昌与校友、老乡梁信军等人，用 3.8 万元开始创业，创办

了广信咨询公司。次年,郭广昌就赚到了人生第一桶金 100 万。

而后，又有三位复旦校友，汪群斌、范伟、谈剑陆续加入，广信改名“复星"，

意为“复旦之星”。

1993 年，房地产业成为当时的热门产业。郭广昌果断退出咨询市场，开始做起

了房地产生意。当年就赚到了复星的第一个 1000 万元.

后来，监管层针对房地产行业的过热现象，调控政策来了。房地产在当时的日子

也没那么好过。

那复星该做啥呢？老郭思考万千。

复星创业团队中，有三人都是复旦遗传工程系，天生有着做药的优势。他们

从母校找到了一个在研的 PCR 乙型肝炎诊断试剂。

1995 年，这个试剂推向市场，复星赚到了 1 亿。

从 100 万，到 1000 万，再到一个亿，老王说的年轻人先定个小目标，郭广昌 3

年时间 3.8 万元，做到了一个亿。

1998 年，复星药登陆 A 股。从此,复星的第二个大时代开启了，投资控股、资本

运作之路开始了。。。。。。

复星的投资并购路径四大方向，覆盖医药健康全产业链。

医药制造与研发（76.87%）

医疗服务（10.3%）

医疗器械与医学诊断（12.68%）

医药分销与零售（很少，不足 1%）

四，复星的商誉问题

复星的业务发展，每一步都离不开并购。商誉就是并购的产物，一个不并购的公

司，账上是没有商誉的。商誉一年做一次减值测试。

从 14 年到 16 年还好，从 32 亿到 34 亿，一年涨一亿，但是占净资产的比例是

下降的。

17 年的商誉飙升。是因为 2017 年 10 月，以 71.42 亿元收购印度仿制药企 Gland

Pharma74%股权。

Gland Pharma 公司最大单品，肝素钠，是全球临床用量最大的抗凝血药物，收

购完成后，将有利于复星在肝素行业领先国内，并打开国际销售市场。

商誉高就一定是坏事吗？

实际不一定。全球前 5 的医药巨头们基本都有很高的商誉，有的甚至几百亿美元。

商誉是并购过程产生。但是医药行业很特殊，有的研发性医药公司，在成立的初

期，真实价值是没法确定的。所以溢价收购了，未来这公司产生了价值，自然就

赚了，没产生价值，就是减值损失，会拖累公司业绩。

对于这种投资性企业来说，实际就是反映的是眼光。

而在中国的市场，很多公司，通过商誉名目张胆的把公司的钱洗到个人腰包，而

我们怎么分辨呢？

需要看一个维度，就是看公司对于商誉的谨慎程度，这反应了公司的态度。

我们可以从商誉减值测试采用的折现率、现金流量增长率来考虑。一般来说， 折

现率越高越谨慎，现金流量增长率越低越谨慎，商誉减值测试的可信度越高。

2016 年，复星药品研发板块的并购商誉，减值测试所采用的折现率为

15%-17%，现金流量增长率为 3%。

而 2015 年，复星采用的折现率是 13%-15%，现金流量增长率为 3%。

从这可以看出复星在商誉减值测试方面，态度日趋谨慎。

但是这只能说明复星的态度，医药行业的格局变化快，未来是否会有商誉的地雷，

还可能和行业的变动有关。

五，复星医药和同行的财务区别

复星医药从 2017 年开始，净利润增速明显低于营收增速，其中 2018 年，净利

润还是负增长。

营业收入上升净利润下降，这就说明公司的开支增加，钱花在哪了呢？

通过年报的查看，我们发现，原来是研发投入增加。

2015 年-2017 年,复星医药的研发支出分别为 8.3 亿元、11. 06 亿元、15.29 亿

元 ;占营收的比重分别为 7%、8%、8% ;资本化比率分别为 19.29%、35.38%、

32.87%。

但是 2018 年，研发投入猛增到了 25.07 亿，首次研发投入占营收比超过 10%。

恒瑞医药在 2018 年的研发投入 26.7 亿，占营收比 15.33，恒瑞连续 3 年研发

投入超过 10%。

在来说收复星医药 2018 年为什么研发投入猛增？子公司复宏汉霖，当时正在发

起港股上市，目前已经上市，市值 230 亿。

研发投入的增加,主要是它的子公司复宏汉霖对生物类似药、生物创新药,以及其

他子公司一

致性评价的集中投入导致。

但是，在会计处理上,复星医药显得不太”厚道”。

2018 年复星医药费用化研发投入约 14.80 亿元,同比增长 44% ;资本化研发投入

约为 10.27 亿元，同比增长 104% ,资本化率也从.上年的 33%增加至近 41% ,

相较 2013 年已增加约 27 个百分点,公司对利润的调节越发明显。

特别要注意的是，资本化比例越高，隐患风险越大。

而国内的研发性医药巨头们，恒瑞医药、石药集团，的研发费用资本化比例都是

0。中国生物制药的资本化比例也才 2%，3%的水准。

复星医药 41%。

这也是复星医药的 ROE，明显的低于恒瑞的原因。恒瑞 ROE，稳定在 23%。复

星医药从 14%下滑到 10%。

同时，复星医药在带量采购中受到的冲击巨大，复星医药此前的主要利润依赖仿

制药和子公司国药控股。带量采购必然会对此块利润造成巨大的压力。甚至复星

医药还被爆出子公司产品不合格被回收事件。

多重综合因素叠加之下，这就造成了复星医药腰斩的主要原因。

六，复星医药的估值问题

复星医药的估值该怎么估呢？

医药行业的估值方式，有对比法和折现法。比如恒瑞，市场给恒瑞的估值就是用

的对比法。对比的不是国内，而是国外兼具成长性和研发性的对比法。这类公司

一般估值在 PE50-100 倍.

通过上面的描述，很显然，复星医药不能用医药行业的估值模式。

那复星医药到底现在是贵了，还是低估？

而是用分拆估值的方式，最后去计算一个总和。复星医药的资产类别太多，覆盖

了全产业链，成熟的资产估值简单，研发管线的评估，更能体现估值的意义，分

别去估算每个资产的潜在内生价值，然后合计一个总和。

具体数据如下：

由于复星医药旗下的公司太多，这里只分享部分复星的三大研发性子公司，及其

重磅研发管线的潜力。

复宏汉霖。在研管线丰富，单抗品种研发进度国内领先。生物类似物方面，利妥

昔单抗已获批上市。还有大量的爆款在研发线上。

复宏汉霖这公司魔头君的评价就是很聪明，基本锁定了全球前 10 的爆款药，做

首仿，做生物类似药。真正意义上的原研药，风险大，投入巨大还不一定有回报。

所以复宏汉霖走了一条更符合市场的路。

复宏汉霖研发管线如下：

复创医药，由海外科学家与复星医药于 2009 年合资组建，主要搞小分子化学药

物。复创专注于癌症和代谢类疾病领域 1.1 类小分子创新药研制，同时探索与

国外顶尖药物研发同行合作,针对新药物靶点开发 First-in-class 药物的路径。复

创的主要在研项目集中于癌症治疗领域，已有包括丁二酸复瑞替尼、FCN-411

在内的多个品种进入临床试验阶段。

复创医药研发管线如下：

复星弘创，2017 年组建，在苏州、洛杉矶有两个研发基地，聚焦小分子和癌细

胞代谢相关领域的抗癌药物。复星弘创采取 First-in-class 为主、Fast-following

& Best-in-class 为辅的开发策略，目标是成为全球生物医药研发领域具有高价

值、高竞争力的研发公司。目前，公司在研品种主要为 ORIN1001，该药物适

应症为复发难治和转移性乳腺癌(包括三阴乳腺癌),目前已获 FDA 临床试验批准

并被授予快速通道资格。

1、汉利康，国内首仿

汉利康就是利妥昔单抗的国内首仿药。

利妥昔单抗是由罗氏和百健联合开发，主要用于治疗非霍奇金淋巴瘤、慢性淋巴

细胞白血病和类风湿性关节炎。作为第一款上市的单抗产品，利妥昔单抗于 1997

年在美国上市，并于 2008 年进入中国(商品名:美罗华)。

从全球销售额来看，利妥昔单抗全球前 5 名，规模超过 70 亿美元,但由于专利的

到期(2013 年欧洲到期、2016 年美国到期),全球销量已开始出现轻微下降趋势。

而在国内市场，2017 年才 10.8 亿元,主要是这款药能治疗三种病症，目前就非

霍奇金淋巴瘤批了，而慢性淋巴细胞白血病(CLL)、 类风湿性关节炎(RA)都还没

被获批，还处于临床阶段。因此国内市场仍具备较大潜力。这个药开始进入全国

医保目录(乙类)，在医保的覆盖，有望逐步放量。

汉利康国内率先上市，将具备三大优势:价格优势、医保优势、先发优势。 汉利

康预计领先其他企业 1 年以上的.上市时间，利于抢占国内市场。

抗 CD20 单抗 DCF 估值模型假设条件:

1）、上市时间:类风湿关节炎适应症，目前处于 3 期临床试验阶段(申报创新药)

于 2021 年获批上市(假设获批概率为 90% )。

2）、患者人数:目前我国恶性淋巴瘤患者每年新增数量约为 17 万人，其中非霍

奇淋巴瘤的占比约为 70%-80% (取中位数 75% )。类风湿性关节炎的患病率约

为 0.3%-0.4%， 对应我国约有 500 万名患者，中重度患者约占 50%。考虑对

一种以上抗 TNF 抑制剂疗效不佳或不能耐受，假设其占比为 20%，则对应适应

症患者的人数约为 50 万人。同时，假设类风湿性关节炎患者的年增长率为 3%。

3）、治疗费用:预计上市首年的定价为美罗华的 80%， 非霍奇金淋巴瘤治疗费

用为 9.3 万元/人，类风湿性关节炎治疗费用为 3.3 万元/人。假设出厂价为终端

价的 80%;同时假设前 3 年维持价格，随后每年降价 8%。

4）、市场份额:预计汉利康针对非霍奇金淋巴瘤的市场份额峰值为 25%，在 2023

年达到峰值;针对类风湿性关节炎的市场份额峰值为 2.5%，在 2025 年达到峰值。

5）、折现区间:针对非霍奇淋巴瘤和类风湿关节炎的销售额分别在 2023 年和

2025 年达到峰值后，从 2024 年/2026 年开始，以每年 10%的降幅递减。

净现值 NPV，约 32.6 亿元(约为其峰值销售额的 2.46 倍)。

2、赫赛汀，研发进度领先

曲妥珠单抗是罗氏研发的抗 HER2 重组人源化单克隆抗体，(商品名:赫赛汀)。

用于治疗转移性乳腺癌和早期乳腺癌的抗 HER2 单克隆抗体，全球第一个，也是

唯一一个针对这个病症的药物。

曲妥珠单抗是当之无愧的重磅炸弹，其销售额逐年增长，于 2013 年突破 60 亿

美元。然而自 2014 年开始，由于曲妥珠在各国核心专利开始相继到期(欧洲 2014

年到期、美国 2019 年到期),仿制药上市促使其销售规模趋于平稳,但其仍然是临

床金标准，为 HER2 靶向治疗的主要疗法。

国内研发进度：

复星的研发进度靠前，国内三生国建的进度最快。

HER2，DCF 估值模型

1、上市时间:假设针对乳腺癌的适应症于2020年初上市(假设获批概率为95% )。

2、 患者人数每年新增患者人数约 7 万人.

3、治疗费用:预计上市首年的定价为赫赛汀的 80%， 针对乳腺癌的治疗费用为

8.8 万元/人。假设出厂价为终端价的 80%;同时假设前 3 年维持价格，随后每年

降价 8%。

4、 市场份额:预计针对乳腺癌的市场份额峰值为 25%，在 2024 年达到峰值。

5、 折现区间:针对乳腺癌的销售额在 2025 年达到峰值后，从 2026 年开始以每

年 10%的降幅递减。

净现值 NPV，约 37.2 亿元。

后两种爆款药只介绍下进度。

3、阿达木单抗，全球销量之王

阿达木单抗是艾伯维研发的抗 TNFa 全人源单克隆抗体，主要用于类风湿关节

炎、银屑病和强直性脊柱炎等适应症。2002 年该品种获得 FDA 批准在美国上

市，并于 2010 年进入中国(商品名:修美乐)。

年销量 200 亿美元的爆款，阿达木是当之无愧的全球销量之王。

阿达木单抗，复星医药的研发进度处于第二梯队。百奥泰生物和浙江海正的进度

领先。

4，贝伐珠单抗，专利即将到期

是罗氏(基因泰克)研发的抗血管内皮生长因子(VEGF)人源化单抗，用于治疗转移

性结直肠癌、非小细胞肺癌等各类转移性癌症，于 2004 年获得 FDA 批准在美

国上市，并于 2010 年进入中国(商品名:安维汀)。 全球销售额超过 60 亿美元，

未来即将面临专利到期的挑战(2019 年美国专利到期，2022 年欧洲专利到期)。

国内进度：