科伦药业寒冬“渡劫”何破业绩市值尴尬？

作者: 阳山

来源:首条财经——首财研究院

2020年9月8日上午10时，一个历史性时刻。

全国抗击新冠表彰大会召开。与钟南山等专家一同刷屏的，还有科伦药业等责任企业。

疫情期间，科伦药业持续扮演抗疫先锋。总经理刘思川带领团队协调各方资源，全力保障医疗物资供应，累计捐资超4000万元。

大爱担当，值得肯定。尤其是面对市场寒冬、自身业务重压时。

回望2020年，科伦药业过的不轻松。

传统大输液市场，寒冬未解。半年报看，“三巨头”科伦药业、石四药和华润双鹤业绩齐降。

01净利大降7成 王者寒冬与回暖

8月30日晚间，四川科伦药业股份有限公司（以下简称“科伦药业”）发布2020年半年报：营收约72.31亿元，同比下降18.95%，基本每股收益盈利0.14元，同比下降72.55%，归属于上市公司股东的净利润约2.03亿元，同比下降72.15%。报告期末公司总资产308.97亿元，较上年度末减少1.87%；归属上市公司股东净资产128.82亿元，较上年度末减少2.32%。

据媒体统计，化学制药行业已披露半年报个股平均营收增长率-5.86%，净利润增长率为6.30%。

何以降幅大超行业水平？

科伦药业表示，主要受新冠影响，医疗机构非疫情科室未正常开展诊疗工作，导致公司输液产品销量较上年同期大幅下降；随着疫情好转，预计公司三季度输液产品销售逐步恢复正常。另一方面，公司新品持续放量，营收、毛利分别同比增长22.9%、21.86%。

客观而言，疫情确实对药企非疫业务影响巨大，尤其是大输液行业。

广东佛山市禅城中心医院执行院长胡航表示，疫情期间患者就医量减少，间接导致对输液等医疗用品需求下降。日常线下问诊量在8千人次到1万人次左右，疫情降约一半。

一叶知秋，行业寒冬可见一斑。

但疫情也是一颗试金石，显示企业抗风险力强弱。

同行竞品华润双鹤也出现了业绩下滑，但降幅小的多: 营收约41.47亿元，同比下降14.77%，净利润5.54亿元，仅下降13.19％。

另一竞品石四药，收入17.83亿港元，下降23.3%，净利2.47亿港元（约2.17亿元人民币），同比减少54.9%。

由此看，科伦药业依然是营收王者，但净利相差华润双鹤一倍有余，甚至还少于石四药，而后者营收仅为科伦药业的四分之一。

不过，也有利好迹象。

今年一季报显示：科伦药业营收35.38亿元，同比下滑17.5%，净利润0.22亿元，同比下滑93.48%。即其二季度净利接近2亿元，回暖明显。

同时，科伦药业前三季度业绩预告称，三个季度净利在41142.16万元至59427.56万元，同比降幅55%至35%，环比回暖行情将得到持续。

但这份可贵回暖，能否有效提振信心，得到认可，仍有待观察。

8月31日收盘，科伦药业股价微升1.06%至27.74元/股，截至9月14日11点30分，科伦药业股价23.27元/股，市值334.78亿元。

有股友在股吧吐槽“玩了8个月就一次涨停，还是0.1秒的”。“大盘强力反弹，科伦竟然红不了。说明医药板块整体弱，科伦更是弱者”。

02吃鸡VS喝汤 业绩市值尴尬 三轮战略受阻

看看业务处境，上述观望不满情绪有逻辑基础。

大输液，是医药行业五大重要制剂之一。大输液板块起家的科伦药业，也是目前中国输液行业品种最齐全、包装形式最完备、产业链最完善的医药企业之一。

然王冠背后，隐忧同样不少。

2018年，科伦药业推出股票激励计划。2019年考核目标是：以2017年净利为基数，2019年净利增长率不低108.40%。

实际表现相差甚远。

2019年，科伦药业全年营收176.36亿元,同比增长7.86%;归属于上市公司股东的净利润9.38亿元,同比下降22.68%。

今年上半年，科伦药业输液产品营收37.93亿元，同比下降26.76%；非输液产品收入32.52亿元，同比下降11.36%。

现在有多尴尬，曾经就有多风光。

2010年6月3日，科伦药业上市，发行价83.36元。之后股价持续上涨，2010年11月30日盘中达到最高价166.49元，市值突破300亿元，一度与恒瑞并称药界双雄。

然随后，股价震荡，出现滞涨。10年起伏目前市值仍停留在300多亿元。甚至有投资者吐槽，收益甚至不如银行活期。

而当初市值体量相似的恒瑞药业，已涨幅10多倍，截止9月14日11点30分，股价92.02元，市值4883亿元，稳居医药界一哥。

相似起跑线。一个吃鸡，一个喝汤，令人唏嘘。

但这不是市场偏心。

2010年，科伦药业营收40.26亿元、净利6.61亿元；2012年，净利10.8亿元；2019年营收176.36亿元，净利10.22亿元；2010年，恒瑞医药营收37.44亿元、净利7.24亿元，2019年营收232.89亿元，净利53.28亿元。

可以看出，两者曾经净利不分伯仲，科伦营收规模还要大过恒瑞。然9年后，恒瑞净利扩容超7倍，而科伦虽营收增长4倍，但净利增加不足一倍。

今年上半年，恒瑞医药营、利分别增长12.79%、10.34%。升降之间，差距仍在加大。

如此业绩成长性，怎不让市场用脚投票。

何以有如此尴尬之差？逐本溯源，与两者发展战略不无关系。

回到十年前，恒瑞开始加大医药创新，科伦持续规模打法。可以说，1996年成立的科伦药业，算是大输液领域的后来者。之所以成为王者，离不开强悍扩张。2003年到2009年间，公司先后花费1.5亿元并购13家公司。2009年底，这13家公司的销售收入已达14.62亿元，占科伦药业总收入的45%。2010年上市后，规模动作不断，收购桂林大华等企业，重金投产川宁原料药。

但伴随激进扩张，问题也随之而来。

2012年年报显示，科伦全年收入59亿元，同比增长14%；输液业务51亿元，增长10%，增长低于预期。

2013年5月3日，董事长刘革新、副总经理潘慧等6名高管被警示。缘由是，2011年科伦药业使用4.26亿元超募资金，收购了崇州君健塑胶有限公司100%股权，但在收购事项中，公司没有真实准确披露交易双方关系。君健塑胶实际出资人为四川惠丰投资，而惠丰投资的实际出资人则主要是公司和科伦集团(公司实控人刘革新控制的企业)员工。

另一方面，重金打造的抗生素全产业链，进展也不顺利。

国盛证券研报显示：2011年3月，科伦宣布拟投资39.9 亿元建设“伊犁川宁生物技术有限公司万吨抗生素中间体建设项目”；2014年增资，整个项目投资达65亿。至今，川宁整个项目总投资已超70亿，其中环保投入接近20亿。

同花顺财经曾分析认为，根据科伦药业此前规划,川宁项目全部达产后可实现年销售收入68亿元，净利率达到20%，利润14.84亿元。但表现不乏波折。早期因工艺、环保等原因，迟迟不能大规模生产；好不容易释放增量，又错失红利、行业竞争加剧，硫氰酸红霉素等价格战拉低了收益表现；2020年上半年川宁净利7200万，价格虽然回升，但大部分老客户还是执行的老合同，利润增长幅度不大。

面对发展瓶颈，科伦药业也痛定思痛，加大了研发创新力度。

2019年，科伦药业研发投入13.51亿元，同比增长21.24%，占销售收入比重7.66%。

2020上半年年，科伦药业研发投入7.69亿元，同比增长15.48%，占销售收入比重达10.37%。

真金白银换来不俗成果。2017-2019年，科伦药业实现41项仿制药连续获批上市，16个品种通过一致性评价，2个品种创新药物开展中美临床研究，新一代肿瘤免疫药物A293获批临床，首个创新药物A167完成关键II期临床疗效评估。

2020年共有12项药物获批上市。其中，奥硝唑片和头孢拉定胶囊通过一致性评价。13个创新药物品种也进入临床阶段，主要涉及恶性肿瘤、自身免疫等重疾领域，下半年还计划推进14个临床研究品种。其中，PD-L1单抗A167关键II期临床研究处于数据清理阶段。

疫情重压，仍能强研发值得肯定。不过，是否有些"补课"意味、后知后觉，则值得考量。

首先，相较一些头部企业，投入还是差点意思。

以恒瑞医药为例，今年上半年研发投入占销售收入的比重达到16.48%。

另一方面，相比仿制药的捷报频频，在研创新药仍没成功上市者，甚至还没有进入临床三期的创新药。且不少在研创新药与恒瑞、齐鲁、天晴、石药等存在重叠，能否抢的先机、后续效果比拼如何，值得考量。

公开信息显示，科伦药业已形成“大输液+川宁中间体+制药”三轮驱动战略。但实际表现，没那么光鲜。

03多少腾挪空间 缺不缺钱？

换言之，科伦药业仍处最较劲的突围阶段。能否寒冬渡劫，资金流是关键要素之一。

这似乎又触动了痛处。

截至2019年末，科伦药业短期借款31.75亿元，一年内到期的非流动负债52.44亿元，其他流动负债12.12亿元，长期借款8亿元，应付债券13.45亿元… …

资产负债率持续高企。2017年——2019年末，其合并资产负债率分别为57.19%、55.85%、55.83%。2020上半年再升至56.6%。

速动比率、流动比率分别为0.68、0.96，分别低于1、2，公司短期偿债能力较弱。

2019年，其负债合计174.89亿元，而公司全年的营收只有176亿元。全年利息支出达5.85亿元，超净利一半以上。

负债这么高，有钱还吗？

数据显示，2020上半年，科伦药业的经营活动产生的现金流净额为8.91亿元，远大于企业净利。

细观现金流量表，不乏“拆西补东”，边还边借。

2019年7月8日，科伦药业发布《2019年度配股公开发行证券预案》称，按照每10股配售不超1.4股的比例，向全体股东配售，募集不超20亿元资金，其中15亿元将用于偿还有息债务，另外5亿元将用于补充流动资金。股东若想参与需按时间进行配股，若不想参与最好提前卖出。因为配股完成后，股价将除权处理。

这就意味着，如果投资者持股不配股，将面临较大损失。

业内人士指出，配股虽是上市公司常见的融资方式，但常不被投资者看好。所谓配股，即向全体股东发行新股，有强制融资意味。之前，浪潮信息就因配股事件被砸至跌停。

不过，看看上述负债压力，科伦又有多少腾挪空间？想来也有不少无奈急迫。

问题在于，科伦药业到底缺不缺钱？

捉襟见肘时，其竟大手笔分红了。

2019年报显示，科伦药业预计现金红利总额为602,652,960元。

客观而言，10亿利润分红6亿，不算太夸张。只是面对近6亿的利息支出，这钱拿的是否烫手？多少还点，不香吗？

还有争议点。

2013年至2018年，科伦药业的销售费用分别为8.87亿元、10.49亿元、10.28亿元、12.54亿元、30.74亿元和59.87亿元，占营收比例分别为12.98%、10.65%、13.24%、14.64%、23.88%和36.61%。

2018年，科伦药业拥有808个销售人员，这意味着，平均每人每年要花销售费用741万元，开发维护市场要花675万元。

2019年巨额销售费再刷眼球，全年高达65.5亿元，其中市场开发与维护费57.25亿元。可谓豪横。

一手配股融资，一手豪横分红、撒钱营销，科伦药业这是再演哪出？到底缺不缺钱？

截至2019年末，科伦药业其他应付款中包含近30亿的应付市场开发和维护费。

如此看，科伦药业还是很缺钱的。

企查查显示，截至2020年7月25日，科伦药业实控人、董事长刘革新的股权质押超过57.68%。前任副董事长潘慧股权质押64.37%... …。

专家表示，股权质押是股东一种正常的融资行为，但也存在一定风险。

比如可能暴露股东本身的财务问题；影响公司的形象和生产经营，进而影响股价；还会影响公司股权结构的稳定性或实控人的变更等。

2020年2月，科伦药业公告：二股东潘慧所持部分股份遭司法划转。

对此，有投资者在投资平台提问，公司二股东资金链断裂导致其持有股份被国资委划转，具体原因及影响”。科伦药业回复，“为股东个人事项，与公司无关。”

04双杀与双击

是否有影响，留给时间作答。

可以确定的是，对于科伦药业亦或刘革新、刘思川而言，前路危机并存。

2020年2月5日，科伦药业2020年度第一期超短期融资券由上海银行发行，成为全国首家发行疫情防控债券的上市公司。该笔债券票面利率2.90%，创下2017年以来AA+评级民营企业发债最低票面利率。

这对急需补血的科伦药业而言，无疑雪中送炭。加之后续市场回暖，其短期业绩回升是大概率事件。

但长期看，黑天鹅效应仍在。

专家表示，科伦药业能否打破业绩、市值尴尬，基本盘来自大输液，预期差来自川宁的业绩释放和创新药进程。如果三者成功崛起，不乏力臂狂澜的戴维斯双击表现，反之，则可能陷入双杀境地。

2019年，科伦药业营收超176亿元，50%以上收入来自大输液业务。另外两架马车仍需时间沉淀时，该传统业务能否稳健，重要性不言而喻。

抛开疫情短期影响，大输液行业洗牌早已在路上：部分省市今年已对输液类药品和医疗器械试点集采。业内人士表示，大输液行业净利率普遍较低。如输液类药品和医疗器械集采在全国范围内大范围实行，将对相关公司产生较大业绩压力。龙头企业无疑影响更大。

对王者科伦药业而言，这自然不是好消息。

显然，相比纯粹的大输液公司，以输液业务为发展基础，向其他医疗服务和医药创新领域延伸，这样的公司才更具市场竞争力。

换言之，科伦药业的上述三驾马车有其战略基础。问题在于，如何让具体战术更高效、高质。医改大潮滚滚，格局重塑、市场血拼，不会给从业者多少试错、摸索机会。于王者而言，更是如履薄冰。往期的规模、经验、模式等反而可能是其升级革新的绊脚石。

一句话，晓喻新生，不是轻松话题，也是最有价值话题！能否寒冬渡劫，是逆境突围，还是继续下坠，首条财经将持续关注。

本文为首条财经原创

（来源：首条财经的财富号 2020-09-14 17:50） [点击查看原文]