事件:公司发布 2019年半年报,报告期内公司实现营业收入 100.26亿元,同比增长 29.2%,实现归母净利润 24.1亿元,同比增长 26.3%,扣非净利润22.89亿元,同比增长 25.2%; 实现经营性现金流 14.52亿元,同比增长 9.43%。
   
点评:公司整体业绩符合市场预期。 公司上半年收入首次突破 100亿大关,其中 Q2单季实现收入 50.59亿元,同比增长 29.6%,较 Q1小幅提速,我们认为主要由新获批产品不断放量所推动; 利润增速 27.0%,利润增速低于收入增速主要由于 Q2的销售费用率有所加大所致; Q2公司销售费用率和管理费用率分别为 37.1%和 8.4%,整体与去年同期保持稳定。
   
重点领域和产品表现: 参考 IQVIA 数据和终端调研, 我们预计公司在肿瘤、造影和麻醉领域分别实现了 30%、 40%和 20%的收入增速。其中肿瘤重点产品多西他赛、伊利替康、替吉奥、阿帕替尼分别实现了-5%、 +15%、 10%和 5%的收入增长,白蛋白紫杉醇、吡咯替尼预计实现了 5亿和 2亿以上的新增贡献;
   
造影剂和麻醉领域的重点产品碘克沙醇、 七氟烷、 布托啡诺分别实现了 45%、15%和 100%左右的收入增长。 随着 2018年后海外尤其美国的多个 ANDA 获批,我们预计上半年公司海外也实现了 20%以上的收入增长。
   
研发持续保持高投入,创新药管线不断丰富: 报告期内公司研发费用 14.84亿元,同比增长 49.1%。目前公司共有 30余个新活性物质处于临床阶段,其中12个新活性物质处于 III 期临床阶段,肿瘤领域备受关注的 SHR6390(CDK4/6抑制剂)、 SHR3680(AR 抑制剂)、 SHR3162(PARP 抑制剂) 、 均在上半年均进入临床 III 期,其中前两个靶点国内进度最快。
   
PD-1产品适应症开发连续取得突破: 卡瑞利珠单抗(商品名艾瑞卡)于 2019年 7月底正式上市,除已获批的经典霍奇金淋巴瘤外, 卡瑞利珠单抗已经获得了 3种实体瘤注册临床试验的阳性数据,分别为肝癌二线、食管癌二线和非鳞非小细胞肺癌一线; 其中肝癌二线已经正式报产,食管癌二线也在 NDA 准备过程中, 刚刚公布的 2019年 WCLC 摘要卡瑞利珠单抗用于 NSCLC 一线治疗临床数据出色(PFS:11.3mo vs 8.3mo), 是全球第二个 PD-1联合化疗一线治疗非鳞 NSCLC 取得阳性结果的试验。
   
大瘤种国内临床开发进度名列前茅,国产首个肺癌一线取得突破,灵活定价和强大推广队伍的加持下,卡瑞利珠单抗单抗有望成为现象级产品。 肺癌、肝癌、
   
胃癌、食管癌 4大瘤种预期是国内 PD-1/L1抗体药物最大的目标市场,参考我们相关的研究, 4大瘤种国内市场有望超过 320亿元; 卡瑞利珠单抗针对 4大瘤种的一线临床试验均已开展,大多数拥有进度优势,并且已拿到 3项阳性数据;尤其是非鳞 NSCLC 一线,除已获批的 K 药外,公司进度显著领先其他同行, K 药过去正是凭借肺癌一线的开发成功从而销售后来居上。 艾瑞卡的定价策略灵活,赠药后年化治疗费用 11.9万元(适应症下),是国内最具性价比的PD-1抗体药物之一。 销售层面,公司拥有国内最大的肿瘤药推广团队,产品准入和渗透占据显著优势。综上,凭借适应症、定价、推广队伍等方面的优势,我们预计卡瑞利珠单抗有望在预期超过 400亿的国内 PD-1市场中获得 20%以上市场份额。
   
盈利预测与投资建议: 我们预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 53.4亿元、 67.8亿元、 87.2亿元,同比分别增长 31.2%、 27.2%和 28.5%。 我们给予公司仿制药及已阿帕替尼、吡咯替尼利润 30-35倍估值,对应 2020年市值1800-2100亿元; 对公司创新药梯队进行 DCF 估值,折现系数 8%,已考虑后续不同阶段创新药的上市概率, 对应 2019年价值 2009亿元,公司 2020年合计整体市值 3809-4109亿元,对应目标区间 86.1-92.9元,维持 “买入”评级。
   
风险提示事件: 新药研发不达预期的风险;药品降价风险;药品质量和安全性相关风险。